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救市的问题与迷失的监管(2015年7月)

迷失的监管需要找回信念与原则,回归应有的监管职责,让市场回归长期信心

整个周末,关于救市的讨论充斥各个微信群。过去三周,中国A股上证指数超过30%的跌幅,使得A股回到了4月份时的股指水平。虽然距离此轮行情发动时的山脚还远,但疯牛的图形已经被破坏,投资者信心已失。

救市,救的谁?应该救谁?为什么要救?为什么是现在?现在不救,结果是什么?如果救市,让谁救?应采用什么措施是适当的?救市的代价是什么?

这是一连串的问题。不过主张救市者简单地跳过了其中的大部分疑问,而直接跳到了答案。  

他们认为目前A股的下跌已经在中国构成新一轮金融危机,危及中国的金融稳定,因此国家应该学习2008年美国金融危机中拿出7000亿美元来救市的魄力,要汲取美国让雷曼倒掉造成系统性风险的教训,成立平准基金救市,资金来源由央行提供,买入各类股票,最好买到力挽狂澜、牛市重来为止。

这样的声音是这样的激奋响亮、传播甚广、不容质疑,并对政府部门构成围压之势,首当其冲便是火炉上的证监会。

“监管已经迷失了。”监管者之前的诸多“救市”政策徒劳无功,有观察者如此评价。监管者何时能从混乱的噪音中找回自己的信念和原则,让市场信心回归?这首先需要回归监管职责,此时要持续管好杠杆和场外、场内融资,也需要回归股票注册制的正常推进轨道,做好监管者应该做的事。

7月5日,证金公司和汇金公司公告,中国证监会宣布证金公司将获得央行的流动性支持;财政部旗下的中央汇金公司则宣布在过去几天,已经斥资买入ETF。这些实质性行动可以帮助稳定大盘指数,也解除了市场对券商两融强平是否会引发市场流动性危机的担忧,但对目前股价过于偏离价值的“神创板”脱离危机无能为力。

该不该救市

政府救市的前提,应是看到金融危机发生,危及金融稳定,存在系统性风险。

何谓金融稳定?欧洲中央银行有关金融稳定的定义有一定的代表性,其表述为:金融稳定是指金融机构、金融市场和市场基础设施运行良好,抵御各种冲击而不会降低储蓄向投资转化效率的一种状态。换言之,金融机构无法再正常运转,并且风险具有传染性,引发系统性危机。

目前金融市场中的股票市场短期内发生了30%的下挫,这是一种不稳定。但这对金融机构的影响几何,又是否会引发系统性危机?

现在看来,暂没有金融机构陷入困境。

市场担心,如果继续下挫,可能造成平仓平不出去的踩踏事件。不过,这目前还没有变为现实。7月3日上证的成交量6481亿,两市成交仍过万亿。而券商资本金0.92万亿,券商两融的杠杆率1:3。券商两融2万亿基本还在安全线,即使迎来新一轮平仓潮,只要平得出去,券商并无风险,这个市场就还在健康区域。

有人担心银行理财资金入市遭遇风险,最终造成银行的或有负债,形成不良。银行理财入市,主要是通过信托公司、基金子公司等通道,通过结构性产品入市,对接各类融资行为,这部分市场估计规模在1.5万亿元;或直接做了券商两融资产的收益权质押。银行理财因为对收益要求低对安全要求高,本身属于配资中的优先部分,即使到了平仓线,平的也是次级。真正恐慌的是各类次级产品的持有者,他们是高杠杆的高收益者,在稳赚不赔的时期,这里面还有各类关系户,利益复杂,原本收益惊人,突然末日来临,危如累卵。

还有一块是上市公司股权质押,规模不详,市场中有预期在1万亿左右。不过,银行对股权质押的质押率是40%左右,也就是当市值跌去60%时才会形成损失。不过,市值的下跌会造成银行要求补充抵押品,这会造成一些投资者的资金紧张状况。

虽然缺乏整体的压力测试与数据统计,但综合各方情况,金融机构在此轮行情中,目前处于比较安全的地带。面对现在股市风云,5月底总资产超过180万亿的银行业方面,传来的消息都颇为淡定。

简而言之,目前股市最大的风险是杠杆融资者的亏损;追涨杀跌、缺乏对冲手段的散户的亏损;现在还得再加上监管当局的信用,对其它阶层影响有限,距离系统性风险爆发尚很遥远。

央行晃晃钱包

监管者当然也可以未雨绸缪。

股市对中国经济的影响虽然一直比债市小得多,但始终是个话语权十分强势的主体。在市场的呼声中,监管部门、国务院遭到了巨大的压力。在这样的压力下,中国证监会一步步被推着走,该做的、不该做都已经做了。

7月4日周六,21家券商在证监会开会,出资1200亿投资蓝筹股ETF,并承诺4500点以下,券商自营股票盘不减持并择机增持。券商是无奈的,自身本无太大市场风险,但监管意志胁迫了他们。谁都知道,这是螳臂当车,泥牛入海。券商因此亏损,谁为此负责?当日下午,25家公募基金发布倡议书,承诺看多。此前,13家私募大佬亦联合发布倡议书,表示看好市场的前景。公募基金和私募基金的此类倡议是苍白的,他们首先要对自己的投资者负责,“为国护盘”这样的口号只是一句私下的玩笑罢了。

7月5日傍晚,证监会公布刚刚增资为1000亿元的证金公司将获央行各种方式的协助,获得流动性支持的消息。但相关具体操作步骤,目前没有披露。证金公司2011年成立,主要职责是为证券公司融资融券业务提供转融通服务,对证券公司融资融券业务运行情况进行监控,监测分析全市场融资融券交易情况,运用市场化手段防控风险,以及中国证券监督主管部门批准的其他职责。7月3日,证监会刚刚把证金公司的资本金从240亿元增加为1000亿元,增资方是上海证券交易所、深圳证券交易所、中国证券登记结算公司等类似机构。

央行给与这样的“协助”的前提应该是,如果市场再跌,两融强平可能导致市场流动性出现问题,连带券商出现问题,央行将提供流动性支持。这意味着救市论的假设被击破了,也即:金融危机并未真正到来。

通过证监会的公告,央行此举无非再度强调了如果金融危机到来时的安全线。即使央行现在不表这个态,到风险真正发生的时候也不会坐视不管。

央行晃了晃钱包,这个钱包确实是一张无上限的信用卡。不过是否打开钱包,需要证明真的危及了金融系统的稳定。从过去央行处理金融危机的做法看,必须要有人为危机付出沉重的代价,从银行改制到券商综合治理,多少行长、牛人锒铛入狱?若非如此,会有巨大的道德风险。

如果仍将此举解读为央行为证金公司提供无上限再贷款来建立平准基金,实在是太过一厢情愿。

去杠杆还是加杠杆

这次股市下挫的核心,有位券商高管的分析十分到位,即有毒资产加杠杆。

有毒资产是什么?就是被加了杠杆的资金炒到天花板,而公司真实价值还在地板上的股票们。尤以创业板为甚,即使目前的股指水平也还在2007年的高位,平均市盈率仍超过90倍,中小板PE56倍。

这次是A股第一次加了杠杆的牛市,按之前的数据,券商两融2万亿,场外配资,按证监会的数据,到6月29日是5000亿左右,在那之前,总量是多少,证监会未公布,市场的普遍估计,在5月中旬最高峰,场外配资也有2万亿。

去杠杆引发的5100点上方的崩溃,导火索是6月23日证监会下令叫停的场外配资。这个去杠杆的过程非常痛苦,股指近1500点的大跌在短期内发生,直接受损的是高杠杆的投资者自身。

但此时,证监会宣布对场外配资调查结束。就如在3000点、4000点的时候,证监会没有对混乱的场外配资动手一样,现在因为在下跌过程中,监管部门是否可以再对高杠杆的场外融资睁一只眼闭一只眼?

尽管场外配资的资金来源是银行、信托、基金子公司等机构,但嫁接投资者的配资机构利用恒生HOMS系统配资进场,仍需要走券商营业部的通道。因此一旦证监会要下定决心查场外配资,是一定有手段了解控制的,就像6月23日时突然宣布券商不能违规为场外配资机构提供通道一样。

如果不能管住杠杆,救市只是在继续扩大风险。在过去两周里,证监会的原则已经在外部压力下发生了巨大的扭转。(参见7月6日财新周刊《A股硬着陆》)如果监管当局进退失据,忘记自己的职责,场外配资公司的行为不受监管,当前造成市场下跌的去杠杆行动会演变为新一场加杠杆。如此,后果将不堪设想。

目前,不少场外配资机构已经向客户发出信号,配资业务一切正常。

谁在诱多绞杀

现在,市场一些参与者肆意放大国家队进场救市的消息,最近互联网、社交媒体传播此类谣言甚嚣尘上,以至于证监会官微也发布了对谣言的笼统谴责。谣言太多,难以一一举证。

谣言的目的何在?当然是一些投机者的有意为之,诱多杀多,已涉嫌市场操纵。

监管者出于救市的立场,通过种种政策,希望投资者回到这个市场。然而这一样有可能使得投资者可能中了类似的圈套。在去杠杆的过程中因为盲信政府救市而杀入的新资金,一方面成为了沉重的套牢盘,对市场本身的反弹构成了巨大的压力;另一方面,说轻一点是行政手段扰动了市场。说重一点,一片良苦用心最后却作了帮凶。

正如一位前监管人士的评论,主管机构的行政化及非专业化在这轮下跌中教训深刻,部分股市所谓的民意裹挟的力量越来越强大,加剧了问题的严重性。如果不是在所谓“民怨”沸腾下,草率出台一轮轮毫无章法的救市政策,协助诱多绞杀,市场也许还不至于这么糟糕。

比如,现在限制卖空,影响套保机制发挥作用;要求券商拿净资本入市,券商、基金因此亏损,是否可以起诉监管部门?监管部门可否为稳定指数就要求券商以牺牲风控和利润?

入市还是离市,看好、看衰哪只股票,这应该是高度分散的投资者决策,来发现价格的过程,也是市场化的真谛。中国最危险的就是政策之手的介入,造成投资者过于一致的预期,从纵容所谓国家牛的提法,演化为市场与政府的博弈乃至“对决”。市场不再关心哪只、哪些股票股价回归的基本面,而只关心国家队的入市规模和时间,内幕交易的可能性也大大增多,市场机制让位于这样的游戏机制,何时才是头?

本文2015年07月06日发布于财新网

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