“宝万之争”起伏跌宕一年多，在监管部门和政府干预下，最终逆转。这个结果，算不算权力战胜了资本？然而，此案并不能这样简单下结论。

宝能希望在上市公司行使积极的股东主义，本是好事。中国太多的上市公司对投资者不负责任，确实需要掀起上市公司治理之战，用资本市场的力量来约束内部控制人，来真正提升公司价值。然而中国至今还没有出现真正的Buyout Fund这类秃鹫基金，盘旋在资本市场上空，找准存在漏洞和改造价值的公司下手，通过换血管理层、清理业务板块，推动公司治理进步，推进财务重组，重整公司，实现股东利益最大化。虽然此类投资者有“门口的野蛮人”之称，但野蛮也有野蛮之道。经济下行期，这种市场力量的存在，也是加速市场出清的有效手段，只要合理合法，本来无可厚非，甚至还有可能变成并购及改造公司的经典案例。

但宝万案却无法依此归类。疑点有三：

一是资金来源。此类私募基金进行资本运作的风险相对较高，需要较长资金运作期限，不可公开募集。可以通过商业银行加杠杆，但需经过来自金融机构的风控审视。

但在中国，此类资本运作变了味。商业银行敞开银行渠道帮助募集短期资金，等于出租银行信用帮助资本运作者向普通投资者低成本举债。资本运作者虽利益最大化，但提供了重要流动性支持的商业银行未尽到风控之责，本质上做成了保本式开放式公募基金，却不受公募基金的监管，期限严重错配，实际做成了资金池。针对“宝万之争”的监管之手不是伸太长而是太晚，迄今纠正仍不到位，资本运作的融资规范还未建立，针对银行理财和资管的监管办法还未厘清，万能险变形为其他名称，却仍旧换汤不换药，没有改变产品的本质。

二是创业管理层是公司的重要利益相关方。世界范围内的诸多实践已经证明，尊重资本的同时，也要充分尊重创业者和管理层及其他企业利益相关方的合理诉求，才能谋求共赢。过多强调资本单方面的权力，让并无明显过错的创业企业家惶惶不安，其实也是资本市场的一种异化。比如，宝能入主南玻后的行为引发了企业界的极度不信任。最顶级的Buyout Fund，为改善公司运营水平，可以对企业管理层换血，但换的应该是市场上公认的该行业的明星职业经理人，水平要明显高于原管理层,所作所为要全透明，一切合理合法、无懈可击，才能落实资本给公司治理带来的增值，给投资者以信心。

三是如何看待万科20年来两次引入国有大股东，而对民营资本的“呼唤”置之不理。应该承认，这样的选择有一定的“中国特色”。第一次是万科应战“君万之争”，之后引入央企华润做大股东；第二次是这次“宝万之争”，大股东换成地方国企深圳地铁。这是万科创业管理层的个人选择，也有其历史必然性。民营企业甘苦自知，无论是现在和未来，国企仍将占据中国经济中的重要地位。国企作为大股东如果能不干预万科这样一家好公司的正常经营，又能遵循公司治理原则行使大股东的权利和监督职能，这类混合所有制在中国的环境下，也不失为一种安全和比较有效率的结构。国资委这次支持华润退出，深圳地铁接手，尊重了万科管理层和地方政府的自主选择，态度不可谓不开明。

当然，这样的选择一定有代价，天下没有免费的午餐。未来的万科，是否还会再次成为资本的狙击标的，这对万科的管理层和中小投资者来说，仍然是悬念。而万科能否一直保持正确的公司战略，管理层保持高度的执行力，市值足够大，股权的进一步分散化，公司治理能否更多摆脱政府机构的影响，真正回到更加市场化的治理机制上来，或者才是最终的救赎之路。 ■

本文首发于2017年1月23日出版的《财新周刊》，略有修订