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去杠杆的代价

从1998年开始,中国央行实际动用2万亿元货币超发,对冲了银行业化解不良资产的窟窿。幸运的是,这场花钱买机制的改革取得了阶段性成功。我们消化了不良资产,完成了银行业的第一次资本化与商业化改革,充实了资本金和拨备,没有带来恶性通货膨胀,还迎来经济高速增长的黄金十年(2004年-2014年)。

18年后,中国银行业又面临新一轮大规模的消化不良资产。有了上一次债转股和破产的技术经验,有了2007年实行的《破产法》,还有再一次对冲不良资产的资金来源:银行业总体约1万多亿资本金、2万多亿拨备。银行业存款量120万亿之外,还有了20多万亿的理财资金,看上去,我们消化实体经济不良资产的机制与粮草都比18年前充实多了。

但这一次,我们面临的仍是相似的难题:如何给债转股或破产资产定价,如何依法依规进行市场出清。刚性兑付已经打破,但却不等于市场出清机制就有了。从中国的现实看,市场机制中仍存在着法治的短板。这在近期的破产案例和将要再推的债转股去杠杆行动中,愈加凸显。其背后仍是一样的疑问,政府在其中的多重角色如何能不冲突?这些角色包括国有企业的出资人、破产法庭的行政管理人、银行业的隐性担保方、急于弥补地方债务窟窿的地方政府等。由于政府本身又分中央、中央各部门、中央和地方等多种层次,使得这种角色冲突变得更加复杂。

从去年以来,大型破产企业不再是孤案。有些是公认该破的破了的;有些是公认可以不破却也要破的;有些是公认该破却不破的,借了债转股东风而重生的,比如制造了上千亿不良的一些国有钢铁集团。而这一切背后, 有些投资人抱怨存在暗箱操作和行政干预,最后的偿还率有多少,现在主要看政府的权衡,这不是真正市场化的做法。

回到消解债务黑洞的资金来源,这次银行理财资金扮演了重要角色。银行理财资金来自老百姓,由信用最高的银行经手,嫁接各种金融工具,用途自由自在。银行理财主动投资的比例可忽略不计,绝大部分对接各种银行通道项目,现在再加上政府主导的化解债务危机的项目。银行理财游离于受到严格监管的信贷体系之外,不受资本金和拨备约束,实际靠资金池模式维持流动性,这就是标准的影子银行。

银行理财资金成本低,规模大,用途灵活。对地方政府来说,理性的做法是尽量动用这一资源,比动员私人部门的资金要有效的多。但如果未来风险爆发,风险将再次向中央政府集中。

有观点认为,全球量化宽松政策并没有带来引发混乱的高通胀,中国是不是还有空间?然而,人民币尚未国际化和自由兑换,中国货币无底线超发,超发的货币完全要靠国内资产吸收。这次要靠什么资产来吸收呢?如果没有,对普通人民和企业,又意味着什么呢?

政府权力无远弗届,对应的也是无限责任。这真的是中国的“优势”吗?还是风暴的酝酿点?

来源于财新周刊》 2016年第40期 出版日期 2016年10月17日

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