从1998年开始，中国央行实际动用2万亿元货币超发，对冲了银行业化解不良资产的窟窿。幸运的是，这场花钱买机制的改革取得了阶段性成功。我们消化了不良资产，完成了银行业的第一次资本化与商业化改革，充实了资本金和拨备，没有带来恶性通货膨胀，还迎来经济高速增长的黄金十年（2004年-2014年）。

　　18年后，中国银行业又面临新一轮大规模的消化不良资产。有了上一次债转股和破产的技术经验，有了2007年实行的《破产法》，还有再一次对冲不良资产的资金来源：银行业总体约1万多亿资本金、2万多亿拨备。银行业存款量120万亿之外，还有了20多万亿的理财资金，看上去，我们消化实体经济不良资产的机制与粮草都比18年前充实多了。

　　但这一次，我们面临的仍是相似的难题：如何给债转股或破产资产定价，如何依法依规进行市场出清。刚性兑付已经打破，但却不等于市场出清机制就有了。从中国的现实看，市场机制中仍存在着法治的短板。这在近期的破产案例和将要再推的债转股去杠杆行动中，愈加凸显。其背后仍是一样的疑问，政府在其中的多重角色如何能不冲突？这些角色包括国有企业的出资人、破产法庭的行政管理人、银行业的隐性担保方、急于弥补地方债务窟窿的地方政府等。由于政府本身又分中央、中央各部门、中央和地方等多种层次，使得这种角色冲突变得更加复杂。

　　从去年以来，大型破产企业不再是孤案。有些是公认该破的破了的；有些是公认可以不破却也要破的；有些是公认该破却不破的，借了债转股东风而重生的，比如制造了上千亿不良的一些国有钢铁集团。而这一切背后， 有些投资人抱怨存在暗箱操作和行政干预，最后的偿还率有多少，现在主要看政府的权衡,这不是真正市场化的做法。

　　回到消解债务黑洞的资金来源，这次银行理财资金扮演了重要角色。银行理财资金来自老百姓，由信用最高的银行经手，嫁接各种金融工具，用途自由自在。银行理财主动投资的比例可忽略不计，绝大部分对接各种银行通道项目，现在再加上政府主导的化解债务危机的项目。银行理财游离于受到严格监管的信贷体系之外，不受资本金和拨备约束，实际靠资金池模式维持流动性，这就是标准的影子银行。

　　银行理财资金成本低，规模大，用途灵活。对地方政府来说，理性的做法是尽量动用这一资源，比动员私人部门的资金要有效的多。但如果未来风险爆发，风险将再次向中央政府集中。

   有观点认为，全球量化宽松政策并没有带来引发混乱的高通胀，中国是不是还有空间？然而，人民币尚未国际化和自由兑换，中国货币无底线超发，超发的货币完全要靠国内资产吸收。这次要靠什么资产来吸收呢？如果没有，对普通人民和企业，又意味着什么呢？

　　政府权力无远弗届，对应的也是无限责任。这真的是中国的“优势”吗？还是风暴的酝酿点？

    来源于 《财新周刊》 2016年第40期 出版日期 2016年10月17日